Lettera agli azionisti

ElkannSignori Azionisti,

nel 2015 il NAV (Net Asset Value) di EXOR è cresciuto del 21,2%, in misura maggiore rispetto all’indice MSCI Word Index denominato in Euro
– il termine di confronto rispetto al quale misuriamo la nostra performance – che nello stesso periodo di riferimento è cresciuto soltanto dell’8,3%.

Il contributo maggiore alla nostra performance è arrivato da FCA, grazie ad un incremento del valore delle proprie azioni del 34,4% (che riflette l’ottima performance operativa messa a segno nel corso dell’anno, la quotazione di Ferrari e le aspettative relative al suo spin-off) e grazie al suo peso significativo rispetto al nostro Gross Asset Value (38% del GAV).

PERFORMANCE DEL NAV DI EXOR rispetto all’INDICE MSCI WORLD (in Euro)
 Variazione annuale in percentuale 
Anno 1 – NAV
di EXOR
2 - MSCI World Index
in Euro
Differenza
(1-2)
2009 93,3 37,8 55,5
2010 45,8 17,2 28,6
2011 -24,4 -4,5 -19,9
2012 20,6 11,4 9,2
2013 16,2 18,7 -2,5
2014 14,8 17,2 -2,4
2015 21,2 8,3 12,9
Ritorno medio annuale 23,1 14,9 8,2
Nota: i dati 2009 iniziano dal 1°marzo, primo giorno di contrattazione dei titoli EXOR alla Borsa Italiana
NET ASSET VALUE (NAV) DI EXOR
   Variazione
€ milioni 31/12/201431/12/2015 assolutapercentuale
Valore totale degli attivi (GAV)
12.05515.186
3.181
+16,4%
Debito lordo
(1.671)(2.698)
(1.027)
+29,4%
Costi di struttura ordinari per 10 anni (170)(170)--
Net Asset Value (NAV)10.16412.318
2.154
+21,2%

Vorrei ricordare gli eventi di rilievo che tutti noi abbiamo vissuto in EXOR nel corso del 2015, eventi che hanno portato a un cambiamento sostanziale nella nostra Società.

Abbiamo iniziato l’anno con il piede giusto vendendo C&W (Cushman & Wakefield), una Società di servizi per il settore immobiliare che abbiamo posseduto per quasi un decennio. Nel 2006 C&W registrava $116 milioni di EBITDA su di un fatturato di $1,5 miliardi. Quando nel marzo 2007 abbiamo acquistato la Società per $625 milioni sapevamo molto poco di quello che ci attendeva dietro l’angolo.

La crisi finanziaria del 2008/2009 ha infatti colpito molto duramente la Società e nel 2009 C&W ha registrato la sua prima perdita in quasi cento anni di attività.

Diversamente dagli altri leader di settore, C&W non ha avuto bisogno di un aumento di capitale grazie alla forza della sua struttura patrimoniale (come sapete apprezziamo le strutture finanziarie prudenti) e abbiamo iniziato a sfruttare la crisi per migliorare il business trasformando la Società in un’azienda veramente globale con maggiori ricavi ricorrenti (principalmente attraverso una crescita organica).

Un breve riepilogo di quanto abbiamo realizzato durante la nostra gestione:

  • Ricavi complessivi cresciuti dai $1,5 miliardi registrati nel 2006 ai $2,1 miliardi del 2014 (+37%);
  • Ricavi relativi all’area Asia Pacifico cresciuti dai $44 milioni registrati nel 2006 ai $173 milioni del 2014 (+293%);
  • Ricavi Corporate Investor Service (che sono principalmente ricavi ricorrenti) cresciuti da $186 milioni a $605 milioni (+225%);
  • EBITDA cresciuto del 51%, dai $116 milioni registrati nel 2006 ai $175 milioni del 2014 (la miglior performance in assoluto della Società in termini di EBITDA);
  • Il margine di EBITDA è cresciuto dal 7,6% del 2006 all’8,4% del 2014 (le altre due principali società concorrenti hanno visto il proprio margine ridursi di oltre 3 punti percentuali);
  • Il numero totale dei dipendenti è cresciuto del 41% passando dagli 11.500 del 2006 ai 16.200 del 2014.

In conseguenza dei miglioramenti operativi realizzati da C&W, della disciplina seguita nell’utilizzo del capitale e del robusto rimbalzo del mercato immobiliare commerciale, soprattutto negli Stati Uniti, siamo stati in grado di vendere la società ad un enterprise value di $2,04 miliardi, incassando $1,3 miliardi netti in contanti e realizzando una plusvalenza di $722 milioni sul nostro investimento. Nel periodo in cui abbiamo controllato la Società, il nostro risultato è stato superiore sia all’indice di riferimento MSCI Word in Euro sia alle performance di mercato dei principali concorrenti quotati di C&W.

In qualità di azionisti responsabili e di lungo termine siamo molto orgogliosi dei successi raggiunti dalla Società e del fatto che, con questa operazione, abbiamo contribuito alla creazione della seconda più grande Società di servizi immobiliari del mondo.

Opererà con un marchio ben noto come “Cushman & Wakefield” e sarà guidata da un AD di grande esperienza e talento come Brett White. Un ottimo modo per celebrare, nel 2017, i primi cento anni della Società.

Dopo aver realizzato i proventi della vendita di C&W, siamo tornati a concentrarci sul nostro ruolo di “business builders” e abbiamo centrato la nostra attenzione sul notevole progetto di acquisizione della società di riassicurazioni PartnerRe, per la quale abbiamo presentato una proposta di acquisto il 14 aprile.

Il processo si è dimostrato molto più complicato di quanto avevamo previsto e abbiamo imparato molto durante la strada. Il viaggio è stato accidentato ma con il 99,4% degli azionisti che hanno sostenuto la nostra proposta di $6,9 miliardi, siamo stati in grado di concludere la più grande acquisizione mai realizzata in oltre cento anni di attività della nostra famiglia.

Aver aggiunto PartnerRe al nostro portafoglio è una scelta molto ragionata. Come business, corrisponde a tutti i nostri criteri prestabiliti: volevamo realizzare un grande investimento in (i) un player globale e leader di settore (ii) che richiedeva poco capitale per funzionare (iii) capace di dare rendimenti e flussi di dividendi sostenibili e (iv) con una struttura di governance ben definita. Tra l’altro, siamo stati uno dei soci fondatori della Società nel 1993, quando iniziò ad operare con circa $1 miliardo di patrimonio e otto dipendenti, sotto la guida di un manager dallo stile molto imprenditoriale come Herbert Haag.

Oggi PartnerRe dispone di un patrimonio di circa $6 miliardi, dopo aver distribuito nel frattempo quasi $7 miliardi di capitale agli azionisti sotto forma di dividendi ($2 miliardi) e attraverso buy back ($5 miliardi). Nello stesso periodo la Società ha emesso capitale per $3 miliardi, soprattutto per finanziare acquisizioni e per usi generali.

I riassicuratori giocano un ruolo fondamentale nella catena del valore del settore assicurativo.

Le assicurazioni cedono ai riassicuratori parte dei loro premi – e delle passività a essi associati – che non possono o che non sono intenzionati a mantenere nei propri libri, o perché non hanno capitale sufficiente o perché si preoccupano della volatilità dei guadagni o anche per evitare di concentrare rischi sul proprio bilancio.

Di conseguenza, il ruolo di un riassicuratore è quello di assorbire e affrontare i rischi più volatili, quelli che solitamente hanno una bassa probabilità di materializzarsi, ma che potrebbero avere un impatto notevole: per esempio, un prodotto tipico proposto da un riassicuratore è la protezione contro eventi catastrofici, come gli uragani e i terremoti.

Facendosi carico di frazioni di rischi di un’ampia base di assicuratori, i riassicuratori sono in grado di costruire portafogli di rischi sufficientemente diversificati -  sia in termini di settore sia in termini di aree geografiche – che sono molto efficienti in termini di utilizzo di capitale.

Siamo interessati a questo settore per una serie di motivi:

a)    Storicamente i riassicuratori hanno offerto rendimenti maggiori rispetto al costo del capitale e in grado di superare l’indice MSCI World. Negli ultimi 20 anni il settore delle riassicurazioni ha conseguito un Total Shareholders’ Return annualizzato di circa l’11% rispetto al 6,5% del MSCI Word Index (Grafico 1).

Grafico 1 – Total Shareholders Return di società di riassicurazione rispetto al MSCI Word negli ultimi 20 anni

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b)    I riassicuratori generano solitamente forti flussi di cassa che tendono a distribuire agli azionisti sotto forma di dividendi o buy back dato che non hanno bisogno di spendere molto capitale per funzionare (che non è il caso delle società industriali, come ben sappiamo).

c)    È ragionevole aspettarsi che questo settore sia uno di quelli di cui ci sarà bisogno per molti decenni a venire. Cambierà e si adatterà, ma in definitiva sarà relativamente difficile che venga completamente stravolto (cosa che è meno evidente per le compagnie di assicurazione). Ma qualunque sia il modello di business che i suoi clienti potranno sviluppare, avranno ancora bisogno di un capital partner esperto e flessibile che li aiuti nella gestione dei loro rischi.

d)    Un investimento nel settore dei servizi finanziari rappresenta una diversificazione del  nostro portafoglio. A seguito dell’acquisizione, PartnerRe diventerà la più grande partecipazione di EXOR rappresentando circa il 37% del Totale degli Attivi (Gross Asset Value) su base pro forma al 31 dicembre 2015 (considerando FCA e Ferrari come Società separate).

In definitiva, in qualità di azionisti di lungo termine, attribuiamo valore a ciò che dura nel tempo, e questa è una delle caratteristiche del settore delle riassicurazioni.

 

Avendo deciso di investire nella riassicurazione, ci sono una serie di motivi per aver scelto PartnerRe:

a)    ha una struttura patrimoniale solida ($7,7 miliardi di capitale totale, di cui $6 miliardi relativi agli azionisti ordinari), che consente alla Società di offrire ampia capacità ai suoi clienti in un contesto di mercato in cui i clienti preferiscono fare affari con un numero minore di riassicuratori. PartnerRe è uno dei maggiori riassicuratori del mondo, sia in termini di capitale che di raccolta premi.
b)    Ha una presenza globale e un’offerta di prodotti diversificata (Grafico 2). Ciò significa che può far fronte alle debolezze in alcune parti del proprio portafoglio, sfruttando al contempo i punti di forza di altre parti. Inoltre, non è eccessivamente legato al business delle catastrofi immobiliari, che risulta quello più colpito dalla concorrenza di forme alternative di capitale.

Grafico 2 – Ripartizione di prodotto e geografica di PartnerRe

GRafico 2

c)    È storicamente dimostrata la sua abilità di generare performance migliori rispetto ai concorrenti del suo settore. Nel corso degli ultimi dieci anni PartnerRe ha conseguito un ROE operativo del 13,2% e una crescita del valore rettificato per azione dell’13,1%, entrambi al di sopra della media del gruppo dei concorrenti diretti; e
d)     Ha una forte reputazione nel settore per il modo prudente e disciplinato con cui sottoscrive i rischi, e per la prudente strategia di accantonamenti. Ciò dovrebbe aiutarla a evitare errori costosi, particolarmente nel difficile contesto di mercato attuale.

Riteniamo inoltre che ci siano diverse ragioni per le quali saremo un buon azionista di controllo di PartnerRe:

a) PartnerRe avrà la possibilità di stanziare e usare capitale per massimizzare i rendimenti sul lungo termine invece di dover rispondere a miopi pressioni di mercato. Per esempio, PartnerRe avrà una maggiore flessibilità nella gestione del ciclo delle sottoscrizioni, riducendo l’esposizione al rischio quando valutato in modo inadeguato.
b) A differenza dei suoi concorrenti quotati che si misurano quotidianamente con la pressione a operare con un bilancio “snello”, PartnerRe sarà in grado di mantenere capitale in eccesso mettendo al servizio dei suoi clienti un bilancio solido e sicuro e, allo stesso tempo, sarà pronta per accrescere rapidamente la propria presenza sul mercato non appena i prezzi miglioreranno.
c) A differenza della maggior parte dei suoi concorrenti che si stanno espandendo in maniera aggressiva nel settore delle assicurazioni, PartnerRe si impegna a restare fedele al proprio modello di business riassicurativo, evitando così di entrare in concorrenza con i propri clienti. Questo modello di business privo di conflitti dovrebbe rafforzare nel tempo il posizionamento competitivo della Società, migliorando le sue relazioni con i clienti, pur mantenendo il controllo dei prezzi.

Siamo davvero felici ad aver acquisito questa organizzazione dotata di grande talento. Ma siamo anche ben consapevoli che il settore riassicurativo si troverà ad affrontare molte sfide nei prossimi anni. Alcune di queste sono cicliche (un’offerta di capitale del settore della riassicurazione che continua a crescere e un contesto caratterizzato da prolungati bassi tassi di interesse). Altre sono strutturali (come la crescita del business di capitale alternativo e una crescente sofisticazione da parte delle assicurazioni nella valutazione delle loro esigenze di acquisto di servizi di riassicurazione). Probabilmente queste ridurranno la redditività del settore in futuro.

Ajit Jain, a cui siamo molto grati per aver condiviso con noi le sue opinioni nel settore, è stato molto chiaro affermando pubblicamente che “quello che era un mercato molto redditizio non sarà più così redditizio nel futuro”. Abbiamo investito in PartnerRe tenendo bene in mente questo fatto.

Detto ciò, siamo fiduciosi che se anche non dovesse essere così redditizio come nel passato, il settore continuerà ad essere attraente, grazie soprattutto ai suoi punti di forza e alla determinazione nell’accettare il cambiamento che vediamo in un’organizzazione come PartnerRe, che si sta adattando a un contesto più impegnativo.

Così, prima della fine di luglio avevamo chiuso questa acquisizione fondamentale per la nostra Società. Ma il nostro anno ricco di eventi non si è fermato lì. All’incirca nello stesso periodo ho ricevuto una chiamata per valutare il nostro interesse nell’acquisizione della partecipazione del 50% di Pearson nel The Economist Group.

Siamo stati azionisti soddisfatti della Società sin dal 2009 e da allora ho avuto il privilegio di essere nel suo Board. Questa conoscenza diretta della Società ha reso semplice e facile la  decisione. Detto questo, l’unicità della struttura proprietaria pensata per difendere l’indipendenza editoriale dalle interferenze degli azionisti e la rilevanza storica di questo cambiamento di proprietà, comportavano che avessimo ben chiari gli obiettivi di tutte le parti coinvolte.

Sono molto grato a Rupert Pennant-Rea, Presidente del Board ed ex-Direttore del The Economist, senza il quale non saremmo stati in grado di raggiungere un accordo su di una proposta capace di soddisfare in egual misura i trustee, i direttori, gli azionisti, i giornalisti e gli altri dipendenti della Società, e in grado di rispondere al tempo stesso agli obiettivi del venditore per quanto riguarda i tempi dell’operazione e la valutazione della Società.

Il 12 agosto abbiamo annunciato una proposta per acquisire il 100% delle azioni “B” (e con loro il diritto di nominare 6 su 13 membri del Board, essendo gli altri 7 membri nominati dai possessori di azioni “A”) e il 27,8% delle azioni ordinarie, con lo stesso The Economist Group che acquistava le restanti azioni ordinarie che erano in vendita.

Non abbiamo pagato nessun premio per l’acquisto delle azioni ordinarie, ma la transazione ha incluso un premio del 30% per i possessori di azioni “B” in ragione dei diritti di rappresentanza che possedevano (sulla base della valutazione annuale realizzata da Ernst & Young).

Come risultato dell’operazione, la nostra partecipazione è aumentata dal 5% a poco meno del 44% con un investimento totale di £287 milioni: una valutazione ricca. Ma è una valutazione che rispecchia la forza del business, l’effetto accrescitivo del buy back finanziato principalmente dalla vendita dell’edificio dell’Economist (che non risponde più alle necessità di una dinamica testata giornalistica del 21° secolo) e il forte sostegno da parte del Direttore Zanny Minton Beddoes e di tutti gli ex-Direttori, i quali credono che la nuova struttura proprietaria rafforzerà l’unicità e l’indipendenza della voce dell’Economist nel mondo. Pertanto, siamo molto soddisfatti del prezzo che abbiamo pagato.

Il Gruppo The Economist è una grande Società, ben guidata da Chris Stibbs e dal suo team. Nel 2015 ha generato ricavi per £328 milioni, un margine di utile operativo del 18,3% e un utile dopo le imposte di circa £50 milioni. Eccezionale nel settore è stata la capacità del Gruppo di spostare la redditività dai ricavi derivanti dalla pubblicità a quelli legati alla diffusione a pagamento e dalla carta stampata al mondo digitale.

Lo si vede bene nei risultati che ha conseguito:

  1. I margini derivanti dalla diffusione sono passati da una perdita di £6 milioni dell’esercizio 2007 a un utile di £28 milioni dell’esercizio 2015.
  2. Allo stesso tempo, il Gruppo ha ridotto la sua dipendenza dal mercato pubblicitario che è volatile e ciclico. In dieci anni la quota di ricavi del Gruppo provenienti dalla pubblicità è scesa dal 46% dei ricavi totali al 23% del 2015.
  3. Mentre il Gruppo ha investito in marketing per far crescere la diffusione della rivista a prezzo pieno, ha anche reso l’attività di marketing più efficiente; tanto che la spesa per il marketing, che ora ammonta a £32 milioni, è passata dal 48% dei ricavi della diffusione nell’esercizio 2007 al 30% nell’esercizio 2015.
  4. Il passaggio verso i ricavi derivanti dai contenuti è stato sostenuto dalla crescita del business della Economist Intelligence Unit, i cui utili sono cresciuti da £5 milioni a £16 milioni.
  5. La performance del Gruppo si è tradotta in rendimenti sugli investimenti positivi per gli azionisti, che hanno infatti conseguito un IRR del 17% su ogni Sterlina investita nel 2005 – nello stesso periodo il prezzo delle azioni è passato da £14 a £33 ed è stato distribuito un dividendo annuale medio del 6%.

Il futuro si profila ancora più interessante grazie alla tecnologia che consentirà all’Economist di raggiungere un numero sempre crescente di lettori “globally curious”, in modi che già esistono e in altri che verranno.

In tal senso, il 2015 è stato un anno estremamente incoraggiante: le vendite digitali sono in crescita del 31%, i follower sui social media hanno raggiunto i 36 milioni, in crescita del 44%, ed è proseguita l’innovazione di prodotto, come per il lancio di Economist Films, che vi consiglio caldamente di guardare (www.films.economist.com). Gli utili derivanti dalla diffusione a pagamento dell’Economist sono cresciuti del 28% rispetto all’anno precedente e restano sulla buona strada per raddoppiare nei prossimi cinque anni. Per quanto riguarda altre attività nel Gruppo, i contenuti a pagamento del B-2-B rimangono robusti. In particolare, è stato lanciato il terzo “verticale” dell’EIU (analisi predittiva dei consumi) attraverso l’acquisizione di Canback, una società di consulenza con sede a Boston. I ricavi pubblicitari hanno continuato ad essere sotto pressione, soprattutto a causa dei cambiamenti strutturali nel settore che continueranno ad farsi sentire negli anni a venire.

Una nota personale: quando ero adolescente sono stato molto fortunato ad aver ricevuto un abbonamento all’Economist, che è stata una fonte costante di piacere e di conoscenza. Da allora è stato per me un privilegio avvicinarmi ancora di più a questa istituzione giornalistica davvero unica. È con questo spirito che quest’anno vorrei fare un regalo personale a tutti i figli adolescenti degli attuali azionisti individuali di EXOR, offrendo un anno di abbonamento cartaceo e digitale al giornale (si prega di consultare entro il 24 maggio questa pagina: http://www.exor.com/teens-economist). Spero che possano trarre da esso lo stesso beneficio che ne ho avuto io.

Quest’anno importante non sarebbe stato completo senza gli incredibili successi della Juventus, che ha vinto il Campionato italiano per il quarto anno consecutivo, la Coppa Italia per la prima volta dal 1995 e ha anche disputato la finale della UEFA Champions League a Berlino, che ha purtroppo perso contro il Barcellona nonostante abbia giocato molto bene.

Nel suo primo anno come allenatore della Juventus, Massimiliano Allegri ha fatto un lavoro meraviglioso. Lui, la squadra e il resto dell’organizzazione hanno seguito con grande passione e impegno l’incitamento del Presidente del Club Andrea Agnelli di andare “Fino alla Fine”.

Vorrei anche sottolineare il ritorno della “Scuderia Ferrari” sul gradino più alto del podio con una grande rimonta grazie al lavoro di Maurizio Arrivabene, del suo team e dei campioni del mondo Sebastian Vettel e Kimi Raikkonen, che sono di ottimo umore ora che il gap con la Mercedes si sta riducendo e che non vedono l’ora di batterli in pista.

 

Per concludere la rassegna dei risultati più significativi del nostro 2015, vorrei ringraziare tutti i miei colleghi in EXOR per il loro lavoro eccezionale. Sono stati grandiosi e hanno pienamente meritato il premio speciale per il loro notevole impegno nel corso dell’anno.

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GROSS ASSET VALUE

Vorrei ora descrivere più dettagliatamente i quattro componenti nel nostro Gross Asset Value (GAV) come riassunti nella tabella seguente:

GROSS ASSET VALUE (GAV) DI EXOR
   Variazione
€ milioni 31/12/2014 31/12/2015 Assoluta Percentuale
Investimenti 8.347 10.139 1.792 +21,5 %
Investimenti finanziari 663 579 (84) -12,7 %
Cassa ed equivalenti 2.233 4.035 1.802  +80,7 %
Azioni proprie 762 433 (329) -43,2 %
Gross Asset Value 12.005 15.186 3.181 +26,5 %

INVESTIMENTI (66,8% of GAV)

Questo dato rappresenta la componente principale dei nostri asset. Quest’anno ci concentreremo solo su FCA (il nostro investimento più grande), dove nel 2015 sono accadute molte cose, lasciando al prossimo anno una descrizione anche degli altri investimenti, che nel complesso hanno conseguito buoni risultati.

Ci sono alcuni elementi che hanno determinato gli ottimi risultati di FCA: Ricavi Netti di €113,2 miliardi, in crescita del 18%; EBIT Rettificato di €5,3 miliardi, in crescita del 40%; e un Utile Netto Rettificato di €2 miliardi, in crescita del 91%.

Il protagonista dell’anno è stato il marchio Jeep che ha raggiunto un record mondiale di 1,3 milioni di veicoli consegnati, in crescita del 21%, sulla scia di un lancio di prodotto e di una distribuzione di grande successo, con la brillante Renegade che ha visto estendere la produzione da Melfi (Italia) a Pernambuco (Brasile) e Changsha (Cina). L’attuale outlook negativo degli ultimi due Paesi non ha impedito a FCA di investirvi, poichè il loro futuro sarà certamente più luminoso.

Tutte le aree geografiche di FCA sono state redditizie nel corso dell’ultimo trimestre dell’anno, fatto che testimonia la forza della presenza globale della Società, particolarmente in America Latina dove il Brasile è stato colpito duramente (le immatricolazioni di nuove auto in Brasile nel 2015 sono diminuite del 26,6% rispetto al 2014).

La regione NAFTA ha più che raddoppiato i suoi utili e l’EMEA è tornato nell’anno a una redditività sostenibile.

Anche il settore della componentistica di FCA è andato molto bene, con ricavi vicini ai €10 miliardi e un EBIT rettificato di circa €400 milioni. È meno noto rispetto al business delle auto, ma è un business solido, ben diversificato dal punto di vista dei clienti e del prodotto, con particolare punti di forza nei sistemi di illuminazione ed elettronici.

Non tutto è andato bene. FCA ha sofferto per un contesto normativo sempre più difficile, che probabilmente diventerà ancora più rigido in futuro per tutti gli operatori del settore. Ciò ha portato a un cambiamento nella metodologia attuariale per la stima dei costi dei futuri richiami ed è stato stabilito un adeguamento di €761 milioni per i veicoli venduti nei periodi precedenti in USA e Canada.

Più positiva è stata la riduzione del Debito Industriale Netto dai €7,7 miliardi a €6 miliardi grazie al flusso di cassa positivo delle attività operative ma anche all’ancor più forte contributo legato all’incasso derivante dalla quotazione della Ferrari (€0,9 miliardi). Il livello di debito attuale tiene conto del capitale necessario per gestire l’attività, che è enorme: e il conto per il 2015 è stato di €9,2 miliardi.

Sergio Marchionne è stato molto schietto su questo problema strutturale del settore auto nella sua presentazione “Confessioni di un drogato di capitale”. Per darvi un’idea, la spesa totale settimanale è superiore a $2miliardi e negli ultimi decenni i rendimenti non hanno mai pareggiato il costo del capitale (se calcolato in modo corretto). E almeno il 50% va su elementi che non hanno rilevanza per i clienti. Vi consiglio vivamente di leggere questa analisi molto misurata (bit.ly/1RTrLIn) di un settore che non vuole accettare la realtà.

Non c’è dubbio che fusioni e integrazioni sono difficili da realizzare e che non tutte hanno successo. Ma come Sergio ha dimostrato con la creazione di FCA, possono funzionare se vengono portate avanti nel rispetto delle culture e in maniera razionale.

È interessante vedere come in altri settori ad alta intensità di capitale abbiamo avuto due importanti operazioni, annunciate di recente, che hanno dato vita a leader assoluti nei loro rispettivi mercati: Holcim e Lafarge nel settore dei materiali da costruzione e ABI con SABMiller che hanno creato il più grande produttore di birra al mondo. Ma il mondo dell'auto senza dubbio sosterrà che questi sono business più semplici, e che non hanno la complessità tecnologica che esso deve gestire.

Ma se guardiamo al settore della difesa in USA, che è certamente complesso: i maggiori contractors sono passati da 16 a 6 dal 1980 al 2010, portando il ROIC dal 10% al 40%; o al business del settore farmaceutico  che ha attraversato una fase di massiccio consolidamento: le 20 più grandi società che c’erano prima del 1995 sono diventate 11, con un ROIC che è cresciuto dal 34% al 50%. La triste realtà è che il ROIC nel settore auto - un “modesto” 7,8% nel 2014 – è parecchio lontano persino dal dato che queste aziende avevano prima del consolidamento.

Alcuni dei concorrenti di FCA sono convinti che non abbia senso impegnarsi a "insistere con il passato" (cioè il consolidamento), ma che si debba invece abbracciare il cambiamento dirompente con nuove tecnologie e modelli di business che riguardano il “settore della mobilità”, un mercato due volte più grande di quello relativo alla sola vendita di nuovi veicoli. Questa ondata di speranza mi ricorda i miei primi anni da consigliere della Fiat, quando nel 1999 Jacques Nasser parlava di trasformare Ford "da vecchio e noioso produttore di autoveicoli, le cui azioni raggiungono un rapporto prezzo/utili solo di 10, in una Società di prodotti e servizi per consumatori che merita un multiplo più vicino a 30”. Questo ha portato Ford a far crescere Hertz, creare siti web, investire in radio satellitare e in acquisizioni (come Kwik Fit, comprato per £1 miliardo e in seguito venduto per £300 milioni).

Anche noi di FIAT eravamo convinti che estendere la catena del valore era la strada da percorrere e abbiamo finito per fare pessime decisioni di allocazione di capitale, come l'acquisizione di Midas in Europa o la creazione di Viasat. Ma non abbiamo trovato la formula magica e così siamo tornati indietro a cercare di fare soldi come “produttori di autoveicoli vecchi e noiosi”.

In quegli anni Sergio Marchionne gestiva Alusuisse, una delle più grandi aziende di alluminio del mondo. Quando gli analisti finanziari e gli investitori gli chiedevano della sua strategia internet, non riusciva a vedere come il World Wide Web potesse cambiare la natura di questo settore ad alta intensità di capitale; ma sapeva invece che il consolidamento poteva farlo, cosa che ha portato ad una fusione a tre e alla creazione del leader di settore dell’epoca. In ultima analisi, il risultato finale deve essere di rilievo e non ha senso intraprendere percorsi lunghi e faticosi senza raggiungere dimensioni sufficienti. Per FCA, guardando alla possibilità di fare qualcosa con “Quelli Grossi”, le nostre analisi interne indicano che ci si potrebbe ottenere un risparmio vicino ai $10 miliardi all’anno. Se si proietta questo valore negli anni, inizia a diventare molto interessante. Ma bisogna essere in due per ballare il tango e la maggior parte dei nostri concorrenti sono impegnati con le grandi opportunità che la tecnologia “dirompente” ha da offrire.

Non c'è dubbio che in questo decennio vedremo un massiccio cambiamento come risultato dell’elettrificazione e di altre tecnologie applicate all’auto, spinte principalmente dalla necessità di rispettare la crescente regolamentazione ambientale. Ciò ha anche portato a molte innovazioni nei motori a combustione tradizionali e se si guarda all'equazione
costo totale / ambiente, non è chiaro chi ne esce vincente.

Ma ci è stato detto che le cose veramente sexy riguardano la connettività, la guida autonoma e la mobilità diversa (tipo Uber…) Quindi vorrei condividere alcuni dati presi dal rapporto "Automotive 2030 Report” di  McKinsey:

  • Anche con il car sharing, le vendite totali di auto cresceranno da 87 milioni di unità nel 2015 a 116-125 milioni di unità nel 2030. Anche nell’ipotesi di uno scenario caratterizzato da cambiamenti dirompenti, i veicoli condivisi rappresenteranno solo il 9% delle vendite di nuove automobili. Quindi, il 90% e oltre dei veicoli sarà comunque venduto a singoli automobilisti, proprio come avviene oggi!
  • Entro il 2030, in uno scenario di cambiamenti dirompenti, la quota di nuovi veicoli venduti dotati di autonomia di 4° livello (cioè le auto che si guidano completamente da sole) sarà pari solo al 15% del totale. Quindi l’85% di automobili non saranno completamente autonome e avranno bisogno di qualcuno che le guidi.
    Questo è un dato importante, perché sotto il livello di autonomia L4 c’è ancora bisogno di un guidatore a tempo pieno e, quindi, non si raggiunge nessuno dei benefici economici di un’automobile senza conducente.

In definitiva, anche in uno scenario di grandi cambiamenti, le vendite di nuove autovetture aumenteranno da $2,75 trilioni nel 2015 a $4 trilioni nel 2030 – un settore ancora enorme!
I vecchi e noiosi produttori di autoveicoli dovranno capire come renderlo redditizio – e guardarsi dal cadere nelle trappole degli anni 90, quando si trascurava questo business inseguendo gli utili in altre parti della catena del valore.

Il buonsenso mostrato da Sergio ai tempi dell’alluminio è prezioso e valido ancora oggi e il suo approccio pragmatico è di lavorare insieme ai nuovi protagonisti del settore piuttosto che in competizione con loro; ciò mi ricorda le parole del poeta Rumi: "Ieri ero intelligente e volevo cambiare il mondo. Oggi sono saggio, e quindi cambio me stesso". 

INVESTIMENTI FINANZIARI (3.8% del GAV)

Il risultato aggregato dei nostri investimenti finanziari è stato del 10,3% in euro, migliore di due punti percentuali rispetto al nostro indice di riferimento, l’MSCI World Index in euro, che ha chiuso l’anno con un guadagno del 8,3%.

In realtà questo risultato riflette le performance di un insieme di fondi di terzi (escluso Black Ant) che sono andati molto bene nel 2015, facendo registrare un guadagno annuale pari al 25,2%. Sono specializzati in settori e aree geografiche in cui non investiamo direttamente ma ci piacciono i responsabili che li gestiscono. Ci piace conoscere coloro con cui facciamo affari, cosa che è ancora più importante data la natura non liquida di questi fondi.

Abbiamo ottenuto un buon risultato anche con il portafoglio azionario che gestiamo direttamente, che include pochi titoli azionari quotati di società nella cui governance non siamo coinvolti. Questa performance è oggi realizzata, poiché abbiamo deciso di vendere nel corso dell’anno tutti i nostri investimenti finanziari liquidi per raccogliere i fondi utili all’acquisizione di PartnerRe. Siamo riusciti a conseguire un guadagno del 21,9%, soprattutto grazie alla performance di Allied World, dove abbiamo investito nel 2013, realizzando una plusvalenza netta di €60,4 milioni e un guadagno del 64,7% in euro (la valuta ha giocato un grosso ruolo: il guadagno in dollari sarebbe stato circa il 40%). Si è rivelata una bella esperienza fatta nel mondo assicurativo, che speriamo di continuare.

Sfortunatamente il nostro più grande investimento finanziario nel fondo Black Ant (che rappresenta il 64,5% del totale degli investimenti finanziari) ha prodotto un guadagno dello 0,3%, che ha ridotto il guadagno medio del nostro portafoglio. Ma la buona notizia è che non ha perso soldi e visto che ci avviciniamo alla data di rimborso nel maggio 2017, prestiamo molta attenzione alla protezione del nostro capitale, cosa che ci sarà d’aiuto quando il mercato andrà giù, ma limiterà anche i nostri guadagni in caso di rialzo.

CASSA E EQUIVALENTI (26,6% del GAV)

Nel corso dell’anno abbiamo mantenuto un’allocazione prudente: 71% in time deposit, 23% in fondi liquidi di terzi e un 6% investito in emissioni obbligazionari di singole società.

Nel contesto di un mercato valutario molto volatile, con le stime che prevedevano a fine 2015 la parità euro-dollaro, il nostro più grande obbiettivo è stato di conseguire un buon tasso medio di cambio euro-dollaro (1,095) per la conversione di praticamente tutte le nostre risorse liquide, in vista del grosso esborso legato all’acquisizione di PartnerRe.

La conversione ci ha permesso di conseguire un guadagno dello 0,41% sui nostri time deposit. Questo risultato non sarebbe stato raggiunto sul mercato monetario in euro, che nel 2015 ha avuto tassi negativi. 

AZIONI PROPRIE (2,8% del GAV)

Nel 2015 abbiamo realizzato con successo una vendita di parte delle nostre azioni proprie attraverso un accelerated book offering, con uno sconto pari al 5% rispetto al prezzo di chiusura dello stesso giorno.

La mia famiglia, attraverso la Giovanni Agnelli e C., vi ha partecipato insieme a istituzioni e a singoli investitori, che condividono la nostra visione di lungo termine. Siamo molto orgogliosi di averli come azionisti di EXOR.

Abbiamo venduto circa il 50% delle nostre azioni proprie, raccogliendo €511 milioni. Il prezzo di carico medio delle azioni, che sono state vendute a €42,60, era di €14.41 per azione.

Nonostante la significativa plusvalenza, la vendita di azioni proprie è stata una decisione difficile, perché guardiamo con fiducia alla performance futura dell’azione EXOR, sulla base del potenziale dei suoi asset sottostanti. Ma volevamo rafforzare il nostro bilancio, considerati i grossi investimenti in cui ci siamo impegnati nel 2015.

È stata anche una buona occasione per rivedere la nostra politica sulle azioni proprie. Alla prossima Assemblea degli Azionisti di maggio proporremo ai nostri azionisti di cancellare tutte le azioni proprie rimanenti (escluse quelle al servizio dei piani di incentivazioni basati su azioni).

Nel 2016 cambierà anche la modalità di misura della nostra performance, dal NAV al NAV per azione, con l’obiettivo di aumentare la disciplina nel modo in cui usiamo le nostre azioni (il modo in cui si misura le cose determina i comportamenti: l’ho imparato quando ho iniziato la mia carriera come corporate auditor in GE).

DEBITO LORDO

Nel corso del 2015 il nostro Debito Lordo è aumentato a €2,698 miliardi, perché ci preparavamo all’ingresso di PartnerRe nel nostro portafoglio, raccogliendo le risorse necessarie per l’acquisto.

Quando i mercati finanziari si sono ripresi all’inizio di novembre, dopo una prolungata fase di volatilità, abbiamo emesso debito per €1 miliardo (€750 milioni attraverso un collocamento di mercato e €250 milioni con un private placement), con una durata media di otto anni e un costo medio annuo in termini di interessi pari a 2,3%, rispondendo così alla richiesta degli investitori per durate di medio-lungo termine. Abbiamo preso ispirazione da una frase attribuita al filosofo romano Seneca, che disse: “la fortuna è quando la preparazione incontra l’opportunità”.

La gestione attiva del nostro debito ci ha permesso di estendere la durata media delle nostre obbligazioni e ha ridotto il suo costo medio (da 3,9% nel 2014 a 3,3% nel 2015).

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2016

Abbiamo iniziato l’anno con lo spin-off di Ferrari da FCA il 4 gennaio 2014, che ha portato EXOR a detenere una partecipazione del 23,5% nella società indipendente. Deteniamo il 33,4% dei diritti di voto grazie alle loyalty shares, un meccanismo che incentiva gli azionisti orientati al lungo termine attribuendo loro maggiori diritti di voto in base alla durata del loro possesso.

Per assicurare stabilità azionaria, abbiamo firmato un patto parasociale con Piero Ferrari (il figlio del fondatore Enzo Ferrari) che garantisce che più del 50% dei diritti di voto sono impegnati nello sviluppo di lungo termine di questa straordinaria Società.

Ecco alcuni punti che evidenziano la natura unica di Ferrari:

  • 60% delle nuove automobili Ferrari sono vendute a acquirenti che sono già clienti e 34% dei clienti Ferrari possiede più di una Ferrari
  • 9 su 10 delle auto di maggior valore mai battute all’asta sono Ferrari
  • La Scuderia Ferrari è la squadra che ha vinto di più nella storia della Formula 1, con 224 Grand Prix vinti, 16 titoli mondiali costruttori e 15 titoli mondiali piloti
  • Forte e costante performance finanziaria negli scorsi 10 anni: le consegne sono aumentate del 3%, ma i ricavi netti del 7% e l’EBITDA dell’11%, con i margini in crescita da 18,2% nel 2005 a 26,2% nel 2015.

E le prospettive di lungo termine appaiono ancor più interessanti sulla scia di quello che è stato il miglior anno della storia della Ferrari, con 7.664 auto consegnate e utili netti pari a €290 milioni (rispetto ai€265 milioni del 2014).

Ciò che chiaramente non ci aspettavamo era la volatilità dei mercati finanziari, che si è tradotta in uno dei peggiori contesti di mercato nella storia dei mercati azionari (l’azione EXOR ha perso un terzo del suo valore dall’inizio dell’anno). Comunque, vorrei a questo proposito citare Howard Marks che ha detto: “una perdita permanente è molto diversa dalla volatilità o da una fluttuazione. Una fluttuazione verso il basso – che per definizione è temporanea – non rappresenta un gran problema se l’investitore è capace a tenere duro e aspettare che passi”.

Siamo determinati a tenere duro, cosa che è possibile grazie alla natura permanente del nostro capitale e alla nostra capacità di resistere, dopo il lavoro che abbiamo fatto per ridurre il nostro debito ed estenderne la durata.

Questo ci permetterà di dedicarci allo sviluppo del potenziale dei nostri business, affrontando le sfide di ciascuno di essi. Seguiremo il motto della famiglia Medici “festina lente” (affrettati lentamente), rimanendo concentrati, soprattutto su PartnerRe, di cui abbiamo finalmente perfezionato l’acquisizione il 18 marzo. Sono molto felice di iniziare a lavorare con Emmanuel Clarke, il talentuoso manager cresciuto all’interno della società, che gode di ampio rispetto ed è stato nominato Amministratore Delegato nel mese di marzo.

Quest’anno terremo la nostra Assemblea dei Soci il 25 maggio al Museo Storico dell’Alfa Romeo di Arese (MI). È stato inaugurato il 24 giugno 2015, a seguito di un progetto di restauro che ha trasformato l’edificio originario in un brand center unico, che ospita anche una libreria, una caffetteria, il centro documentazione, una pista prove, spazi per eventi e uno show-room con delivery area.

Il Museo, chiamato anche “la Macchina del Tempo”, è una combinazione perfetta di passato, presente e futuro. Spero che vi piacerà scoprire la collezione permanente di 69 magnifici modelli che ricostruiscono non solo l’evoluzione del marchio ma la storia stessa dell’automobilismo: dalla prima A.L.F.A, la 24 HP, alle leggendarie auto vincitrici della Mille Miglia (come la 6C 1750 Gran Sport guidata dal mitico Tazio Nuvolari), le 8C carrozzate da Touring e l’ “Alfetta 159” campione del mondo di Formula 1 guidata da Manuel Fangio.

All’ingresso della sala dell’Assemblea, vi suggerisco di ammirare l’ultima Alfa Romeo, la nuova Giulia: alcuni miei colleghi saranno pronti ad assistervi nel caso in cui vi troviate sedotti da quell’affascinante combinazione di bellezza, tecnologia e stile e decidiate di entrare nel club degli Alfisti.

Come sempre, vi ricordo che sarà possibile porre domande prima dell'Assemblea attraverso la procedura descritta sul nostro sito web www.exor.com. Anche chi non è azionista potrà chiedere chiarimenti o spiegazioni mandando una breve mail al seguente indirizzo di posta elettronica: agm@exor.com. Le domande saranno raccolte e ordinate per argomento e riceveranno risposta durante l'Assemblea. 

Vi aspetto per darvi il benvenuto ad Arese!

 

John Elkann


 

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